按照中央全面深化改革领导小组的工作部署和要求，国资委出台了《改革国有资本授权经营体制方案》（以下简称《方案》）。《方案》把党的十九大提出的管资本为主的要求予以政策化、制度化。从管企业向管资本转变，核心要义是对生产关系的调整，从经营企业、公司治理转变为资本运作、资本管理。生产关系的转变，一方面通过投资高质量标的等方式，提高了国有资本使用效率，抢占战略性新兴产业的发展机遇，进一步解放和发展生产力；另一方面，通过去产能等有序退出手段，为投资回笼了资金，提高了国有资本流动性，实现国有资本的可持续发展。
同时，毋庸讳言，由于各种主客观因素的综合作用，国资在从管企业向管资本转变的过程中，其在管企业阶段所存在的诸多矛盾将会随着改革的推进而衍化发展，最终也会在管资本阶段产生一系列新的矛盾。此时，以脚踏实地的精神，从当下形势出发，我们认为国资管理者可以采用“创值管理”的新方法，助力其投资决策。创值管理将提供给国资管理者一套科学有效的投资分析体系，提升国资管理者的专业化技能水平，有助于国资管理者正确投资决策，在从管企业向管资本转变的进程下革新原有的“市值管理”模式，实现由“资本效率低”行业到“资本效率高”行业、“战略价值低”行业到“战略价值高”行业的转型，进一步解放和发展生产力。
在以往市值管理的模式下，国资委与国企管理者更多围绕着如何提升企业市值开展工作，专注于公司治理、并购重组等领域，并通过并购优质资产、盘活存量资源等方式，在企业所属行业内或行业间调整生产关系，解放和发展生产力，最终期望实现企业价值最大化。现实中，随着2014年后市值管理模式的广泛使用，股票市场上出现了并购浪潮，大量上市企业跨界购买热门概念资产，企业股价也实现大幅上涨。然而在并购浪潮三年后的2018年，市值管理模式下的一些上市公司呈现出市值向上、利润率向下的资本低效率现象，其盈利能力、财务状况并未获得有效提升，反而被并购标的所累。究其原因，市值管理模式片面偏重于对资产做市值加法，在市场情绪的推动下，企业在实施并购前未对购入的热门概念资产的盈利能力进行充分研究，在购入资产后没有以动态的眼光去看待资产价值的变化，在管理中缺乏对资产的优胜劣汰，导致企业业务愈加复杂、企业规模犹如滚雪球般扩大，但企业内在价值却没有得到相应提升。可以看出，市值管理模式虽然可以在短期内有效提高企业股价，但难以长期有效提升资本使用效率，最终使得企业陷于资本低效率及流动资金紧张的窘境。
本着事物发展螺旋形上升的基本原理，根据《方案》提出的管资本为主的要求，为解决在市值管理模式下积累、激化以至于对抗的矛盾，建议国资委与国资管理者在创值管理新模式下开展工作。在创值管理模式下，国资委与国资管理者将既“做创值加法”又“做劣势减法”，更有效地调整企业所属行业内或行业间的生产关系，将资本效率低、战略价值低的行业维持现状或逐步退出，将宝贵的国有资本聚集成拳头，砸开战略价值高、附加值高的行业的门槛，为新的、更高效率的生产力打造新的生产关系，进一步发展生产力。
对比市值管理与创值管理，可以看出，创值管理以资本使用效率最大化为首要目标，关注质量，即不仅要市值的“量”，更要抓住创造价值的“质”。国资委将从关注每个企业的市值管理，转变为关注每个企业的创值优劣，从而实现国有资本的有进有退，在进退之间完成对国有资本的管理。国资委将实现国有资本从劣势企业退出，并把国有资本投资于有战略投资意义的和有大的利润空间的企业。
在国有资本进退抉择的具体操作中，应依托生产力与生产关系螺旋形上升发展的基本原理，在以生产力的新旧（战略价值的高低）作为区分标准外，同时关注生产关系的价值（即剩余收益的大小，指企业赚取的净利润超过其资本要求的回报后剩余的部分），辩证地看待新生产力（战略价值高）与旧生产力（战略价值低）中所存在的高价值生产关系（剩余收益大）与低价值生产关系（剩余收益小），即四类：战略价值高、剩余收益高；战略价值高、剩余收益低；战略价值低、剩余收益高；战略价值低、剩余价值低。
对于上述四类行业，建议国资委与国资管理者采取不同的应对措施。首先，国资委与国资管理者应着重关注战略价值高、剩余收益高的行业，这是未来发展的方向。从现实角度出发，这些具有美好前景及优质现金流的行业容易引发行业竞争，且行业马太效应明显，国资委与国资管理者应当引入具有合适资质的私募股权投资，采取并购等手段，辅以职业化的经理人团队，在坚持党的领导和监事制度下，快速做大做强企业，取得行业的领先地位。
其次，国资委与国资管理者应同样高度重视战略价值高、剩余收益低的行业，这些行业从平均而言，相较于战略价值高、剩余收益高的行业反而具有更强的战略价值，民间资本却因其初期投入大，研发难度大，产出难确定等因素鲜有兴趣。然而，上述对于民间资本不利的因素反而体现出国有资本的优势，对于这些战略制高点的行业，国资与国资管理者应体现出国家意志，积极地寻找合适的风投合作伙伴，从零开始经营企业，努力实现企业自给自足，并挖掘行业潜力，将行业向高剩余收益的方向发展。
再则，对于低战略价值、高剩余收益的行业，国资委与国资管理者应当仔细甄别，对比投入与产出的经济效益，对于仍能够进一步解放生产力的企业，应当继续发展或维持现状，为国有资本增值；对于很难进一步解放生产力的企业，应当采取逐步退出的策略，为高战略价值项目、低战略价值高剩余收益项目回笼资金。在这里，国资委与国资管理者应当谨慎处置，以“保证现有，向上攀登”为指导理念，并认识到将回笼后的资金投向高战略价值项目与投向低战略价值、高剩余收益项目之间是不矛盾的，只有“保证现有”，保证发展现有的高剩余收益国企，才能够积蓄足够的资金、团队、技术，去“向上攀登”，去抢占高战略价值行业。同时，抢占高战略价值行业也反向保证了现有的低战略价值、高剩余收益行业的发展，减少了被“卡脖子”的风险，在这一对相辅相成的行动中，“保证现有”是一切的基石。
最后，国资委与国资管理者应当清醒地认识到战略价值低、剩余收益低的行业对国有资本健康发展的有害影响，对于这些毁损价值的劣势行业，应当完全退出，尽可能地回笼资金，进而投资到高战略价值的项目中去。
综上分析，国资委和国资管理者在从管企业到管资本的转变过程中，应当以进一步解放和发展生产力为主要目标，兼顾根据剩余价值高低对生产关系的调整，将原有的市值管理转变为新的创值管理，走出一条国有资本既依靠自有资金的内生增长又借助私募风投资金的外延发展的新路径。
文章来源：经济参考报
转自：“现代国企研究”微信公众号
作者：陈玉罡、鲁济华（单位：中山大学管理学院）
本文系国家社会科学基金重大项目国有企业监督制度改革与创新研究<17ZDA086>的阶段性成果